华联研究

2010年2月10 日星期五

研究员：李 传 山

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一、 近期天胶内外盘走势回顾

今年年初以来受天然橡胶生产国供应紧缺状况进一步恶化的担忧情绪影响以及中国购买商春节前加速采购的支撑，天然橡胶期现货价格屡次创下历史新高。目前天胶主产区开始陆续落叶，全面停割时期到来，泰国原料紧张局面日益加重，原材料价格不断上扬，且欧美日韩轮胎企业持续在按市场价格买入现货。泰国RSS3报价在5720-5780美元/吨左右，已向6000美金迈进，日胶主力合约突破500日元/公斤关口，而沪胶也攀升到42000元/吨上方。

但我们看到沪胶明显弱于日胶。日胶在紧张的供应面和泰国政治局势混乱的支撑下期价表现坚挺，尤其随后主权债务危机趋缓，发达经济体维持低利率，商品价格借机反弹，东京胶此前资金方面的大幅调整，也给重新介入腾出了足够空间，东京胶总持仓量和非商业头寸都积极向利多方面转变。不过沪胶在国内趋紧货币政策的压制下走势相对较弱，央行的连续上调存款准备金率和加息使沪胶被动跟涨日胶，两市比价继续回落至统计数据以来低位。一般而言，当沪日两市天胶期价的比值变动出现异常时，可能出现显著的投资机会，而且比值的扭曲多通过沪胶主动调整来修复，因此跨市套利机会显现。

二、 跨市套利机会分析

（一）、跨市套利的概念

由于存在地域和时空的差异，同一种商品在不同国家的期货市场上往往存在合理的价格差异。一般来说，它们彼此的比价或价差稳定在一个固定的区域，即使有时会出现短暂的异常，但在市场经济规律的调节下，这种异常最终也会恢复到正常水平。这就为全球跨市套利提供了可能性和机会。跨市套利是指，在某个交易所买入(卖出)某一交割月份的某种商品合约，同时在另一个交易所卖出(或买入)同一交割月份的同种商品合约，以期在有利时机分别在两个交易所对冲而获利。跨市套利有三个前提：第一，期货交割标的物的品质相同或相近；第二，期货品种在两个期货市场的价格走势具有很强的相关性；第三，进出口政策宽松，商品可以在两国自由流通。总的来说，跨市套利交易风险相对较小，利润也相对稳定，因而是适合于具有一定资金规模的机构投资者和追求稳健收益的投资者的一种期货投资方式。

（二）、跨市套利机会的判别

由于跨市套利是一种较为复杂、牵涉领域较多的一种套利方式，而限于日胶成交量较小，交割成本高，手续繁杂，因此日胶和沪胶之间的套利更是通常以对冲平仓作为了结的套利操作，套利机会的判断就显得尤为重要。我们从历史区间、概率分布和置信区间检验等数理统计的方法结合基本面分析来判别沪胶跨市套利机会的操作时点。

1、相关性确认

对沪胶与日胶价格相关性的确认可以确保两者之间存在的紧密的联系以及统计依赖关系。通过统计计算，可以得知从2005 年7月至2011 年2月止，沪胶与日胶之间的相关性达到0.955，而2010年2月至2011年2月止，两市的相关性更是达到了0.973，可见两市存在的高度相关，符合跨市套利操作的前提。

2、历史区间确认

从1997年至今，沪胶与日胶之间的比价区间在63.58-136.16之间。截止2月10日，两市主力合约比价为83.22，处于历史较低位。若去除汇率影响，通过换算，2005年7月至2011年2月止，沪胶与日胶的比价区间在1.019-1.464。截止2月10日，两市比值为1.042，在历史比价区间属于很低水平。

3、概率分布确认

我们对2005年7月至2011年2月的天胶跨市比值（去除汇率因素）进行了概率分布的确认，从下图来看，沪胶/日胶的统计直方图基本符合正态分布，从而为进一步的分析提供了基础。目前比值在1.04附近，鉴于比值均值回归的趋势特性，可以判断，此时内外盘可能存在套利机会，但如果比值继续下降，比值回归走强的动力将更为明显。

4、置信区间及状态确认

对这种比值历史走势图进行区间计算分析，可以得出，沪胶与日胶在一定的区间内呈现一种区间震荡的走势，符合数学上统计套利均值回归的特点。所以可在这种比价处于偏值的时候进行套利交易，而在恢复到正常状态下获利了结。如下图所示。目前比值接近90%置信区间，可以进行套利操作。

5、基本面分析

日胶方面，因主要橡胶生产国即将进入产量淡季的越冬期，汽车和轮胎销售增加料导致交易商春节假期结束后重返市场时现货需求强劲，东南亚天然橡胶船货紧张。东京的一位交易商称，“如果以轮胎和汽车销售数据作为橡胶需求的指标，估计橡胶销售量料强劲。”数据显示，美国1月汽车销售量同比大幅增加17%。另外，受埃及总统穆巴拉克下台的影响，商品市场的整体人气有所改善，投资者纷纷做多橡胶期货。目前的高价似乎不合理，国际资金的投机性买盘对日胶上涨行情的推动“功不可没”，一些交易商则认为未来数日，橡胶期货可能出现获利了结所导致的修正行情。

沪胶方面，在突破40000点整数关口后，屡屡呈现出上涨动能不足。分析不难发现，对天胶市场最强劲的支撑就是供应紧张，外盘价格持续创历史新高；而最大的利空则体现在了宏观政策方面，在数次提高存款准备金率以及加息后，货币继续紧缩的预期并未停止过，国家发改委也多次发文将控制物价作为未来一段时间的工作重心，因此同样的滞涨也表现在其他与外盘联动性较强的工业品上。

天然橡胶为国际大宗商品，我国的自给率17%左右，日本天然橡胶则完全依赖进口。沪胶日胶交易的为同一品种，交割商品标准类似。商品的价格最终由供需关系决定，在从金融属性回归商品属性中，沪胶日胶价差有望缩小。

三、 跨市套利具体操作

通过以上分析，我们认为目前天胶期货市场存在跨市套利的机会，买沪胶卖日胶的操作，沪胶日胶可选择主力合约。

1、风险控制

首先，天然橡胶日常波动较为异常，短期方向极不好把握，是国内期货市场短期波动性最大的品种，必须谨慎操作。持仓（保证金占客户权益的比例）不能超过50%，以防出现保证金不足，导致跨市失败。其次，沪胶日胶主力合约比值（去除汇率因素，下同）降到1以下，套利持仓应减小一半，以控制持仓风险。

2、入场点

当沪胶日胶主力合约比值继续下降，达到1.075 左右时，则可进行开仓，当两市比值下降至1.05附近时可进行一次加仓，期间风险主要来源于若比价回归的时间较长，日胶头寸可能面临展期盈亏，即沪胶日胶比价回归正常区间所需时间可能较长；另外日胶的流动性相对较差，因此大单应分解成小单逐步建仓。

3、目标位

由于交割成本高，手续繁杂，因此日胶和沪胶之间的套利应尽量以对冲平仓作为了结，当沪胶日胶比值趋近1.181时，沪胶的买入多单、日胶的卖出空单可同时逐步平仓，了结套利操作。

举例说明，2010年4月16日，沪胶6月合约收盘25650元/吨，日胶9月合约收盘334.5日元/公斤，人民币对日元汇率7.2951。在去除汇率因素后，沪胶日胶的比价为1.051，以当日收盘价附近买入沪胶6月合约，卖出日胶9月合约。2010年5月7日，沪胶6月合约收盘23185元/吨，日胶9月合约收盘262.6日元/公斤，人民币对日元汇率7.264。在去除汇率因素后，沪胶日胶的比价为1.213，此时在当日收盘价附近平掉沪胶6月合约多单和日胶9月合约空单。盈亏情况，沪胶亏损2465/吨，日胶盈利71.9日元/公斤，盈亏相抵后盈利7433元/吨（统一换算成人民币/吨单位，未计期货交易和汇兑费用）。沪胶日胶保证金占有合计约8600元/吨（按照12%左右保证金比例），按照50%持仓位计算，总体投资回报为20.74%，投资基金在此段操作中盈利十分可观。

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